轉貼文章~ 股市見底了嗎?

今天, 我跟遠道而來的一位英國投資者吃晚飯。他說, 為了減少草率行事, 投研報告最好放一段時間以後再看。聽了這句話, 我額頭冒汗, 因為我的研究報告雖然可以裝一卡車, 但是絕大多數經不起時間的考驗。不過, 為了虛榮心, 我終於找到了一篇。不對, 半篇。 ( 其中還是有很多錯誤 )

股市見底了嗎?

– 2011年11月18日, 張化橋在華安基金研討會上的演講,

謝謝大家給我的機會。去年的今天 (2010年), 我在某券商的大型研討會上做了題為”未來幾年全球大牛市,中國除外”的演講,狠狠地得罪了主辦單位。今天,華安基金願意請我,我很感動。

回顧過去一年,我的預測對了一半,錯了一半。不過,這個成績可不算太差。我經常說,做預測本來就是很不明智的事情。你的預測越短期,越精確,也就 錯得越遠。不過,請允許我做一個長期的,模糊的和方向性的預測。未來幾年,中國的股市依然不妙。根本原因有三:

(1)通脹的壓力和相關的信貸緊縮。

(2) 企業的假帳和謊言(包括豪言壯語)終於會受到時間的檢驗。

(3)我們的股票基本上都太貴,也許除了銀行股和少量地產股以外。

其他的大多數股票依然太貴。你想想,這些股票的估值在這一輪大跌以前曾經多麼荒唐!

我1994年到香港當股票分析員以來,見證了港股與A股的此消彼漲。我看這個大趨勢還在繼續。最近幾個星期,國內的資金市場鬆動屬於抗旱救災性質,不屬於基本面的改善。一年多來的信貸緊縮是以窒息民營經濟為代價的,而國有企業毫毛未傷。我們老百姓要為此付出代價的。即使我們自私的股民也不應該忽視這件事。

明年的通脹率會因為今年的高的基數而”顯得”在下降,但是,在實業界苦苦掙扎的人們並不因為過了12月底就能看到什麼神奇的改善。通脹就象築起了一個高臺。以前買一噸煤,佔用300元資金,而現在佔用700元。商店和工廠的鋪底資金也一樣增加了。即使央行不緊縮信貸,通脹本身就是緊縮性的因素,就象卡住脖子一樣窒息經濟活動。而且,未來幾年不太可能有過去多年20%以上的貨幣供應量增長了。這也是壓制股市的原因之一。1977年,巴菲特寫過一篇長文章,講通脹與股債的關係。我做了摘譯和點評,建議大家看看。

以前,每遇到A股股市下跌,必有官員和媒體的社論給股民打氣和壯膽,害了一批又一批股民。現在,這種現象少了,因為大家終於發現那是多麼可笑。這是進步。

請允許我講講怎樣的估值才可以讓人接受。股票估值不是科學。它靠常識,經驗判斷,再加運氣。我認為,市盈率基本上應該是利率水平的倒數。雖然對個 股,我們不能用這個尺子來衡量,但是,對於一個股票市場,這是一個正確的尺子。那麼,未來三到五年,中國的平均利率水平會是多少?雖然利率千萬種,但是我 覺得,一個安全的辦法是用普通中型企業從自由市場獲取貸款的利率。

現在,這個利率可能是10%到13%,它反映了資金的鬆緊。在這種情況下,我認為,股票 市場的市盈率應該在7到10倍之間。當然,個股情況有別。但是,當我們一腳就可以踢到好多個市盈率高達20倍甚至40倍,而且質量馬馬虎虎的公司時,我們 應該知道,這個市場的水位還太高,溫度還太高。我們應該靜等。十年並不太久。很多股市跌了十年甚至二十年,才找到自己正確的位置,我們為什麼要魯莽而 入?20倍和40倍的市盈率意味著20年或者40年後,股民可以收回成本。但是,那些公司能存活那麼久嗎?

換一個角度:理財產品的收益率是6-7%,你額外加上三分之一的安全邊際,大約9-10%。所以,股票市場的合理的市盈率應該在10-11倍。

投資者不能滿足于投資一個”公平的”股票,而必須留足安全邊際。即使這個股票真的值5元,我為什麼要買一個”合理估值”的東西呢?我們必須占便 宜。這是硬道理。那麼,我們需要多大的安全邊際?我看起碼30%到40%的安全邊際。如果你認為某個股票值4-5元,那你只能在2-3元時才下手。

我們股市中人,都有一個大毛病:我們早就決定了要買股票。我們的掙扎只是買哪些股票和買多少。我們根本不願意花時間研究一個更基本的問題:該不該買股票,和為什麼一定要買股票。

其次,我們要明白,一個公司對於不同的人有不同的估值。這話聽起來可笑,但是千真萬確。比如,公司的大股東覺得公司的股票價格值5元,但是,這家 公司對於散戶來講,可能只值3元或者更少。公司的管理層吃香的,喝辣的,所有的開支都在公司裏報銷,所以,這家公司對他們的意義更大,更值錢。

但是,普通 股民既沒有發言權和知情權,也沒有分紅,當然不能用同樣的標準看待這家公司。在地產公司裏,太多的價值陷阱:這棟樓值5億元,那塊地又值8億元。算下來, 每股的淨資產8元,但是股票只有3元。那8元也許可以叫”清盤價格”,但是,這家公司何時會清盤呢?它們永不清盤,它們的大股東永遠有一個玩物。而我等股 民呢?

用上述標準來看A股市場,我覺得基本上沒有多少長期價值。也談不上安全邊際。而且,各個行業和板塊都是相互關聯的。大市下跌的時候,大家都不能能倖免。不要做過於精准的分析。

你可能會反駁我,”用你的標準,你一個股票也不能買!” 我的回答是,那有什麼了不起!你為什麼一定要買股票呢?基金經理由於工作的原因沒辦法不買股票,但是其他人完全不要勉強自己,不要說服自己買股票。當然,如果你買股票的目的只是樂趣(而不為賺錢), 那就另當別論。

跟股市密切相關的兩個問題是:

(1)未來五到十年的中國經濟增長是加速還是減速?

(2)我們的企業在利潤率,特別是現金流方面會不會有改進?

過去十年,中國的經濟高速增長與兩樣東西有關:政府消費(或者叫政府投資),以及出口高增長。現在,這兩個因素都在發生變化。政府消費是以高稅收 和高信貸為前提的。高稅收加劇了國進民退,窒息了民營經濟,犧牲了效率和公平。高信貸呢?加劇了通脹。這種狀況已經無法再持續了。我們政府的財政擴張和信 貸擴張也快走到盡頭了。至於出口的增長,咱們就不講了。大家有共識。

所以,我們大概可以統一這個觀點:未來幾年的經濟活動會比過去十年慢一些。這就要考驗企業營商的水平了。顯然,粗放式賺錢的難度加大了。這對很多行業都有影響:船運,建築,建材,礦產,和相關的服務。其實,整個經濟都是密切相關的。

瑞信的陳昌華是業內高人。他寫過一篇文章,題為”沒有現金的增長”,他講過去多年來中國公司的利潤雖然有不錯的增長,但是現金流很差。他 說,2011年上半年,中國非金融類的A股上市公司(共2132家)的總體銷售收入和利潤同比分別上升了26%和20%。可喜。但同是這批企業,它們在營 運中產生的現金流則比同期下降6%。這個問題在過去幾年有惡化的跡象。

它跟我們的經濟發展階段有關,也跟我們的管理能力有關。未來十年,如果經濟增長放慢,我們的企業會被迫學習一樣新技術:降低成本,提高利潤率,提高現金流。也就是學習多”榨汁”。

我想起麥肯錫的三位研究員去年出版的一本書,Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance。它大概可以翻譯為,”價值:企業財務的四大基石”。本人對此書寫過一篇書評,叫”光有利潤增長是不夠的”。那本書講到一個道理:利潤率 (或者資本回報率)比利潤增長率對於股票估值來說更重要。這個道理在中國還比較新鮮。他們說,亞洲公司為什麼不如美國公司的估值高?大家一般認為,這是美 國資本市場的偏見。不對!根本原因是亞洲公司回報率(利潤率)太低。利潤增長快,但是他們消耗太多的資本(股和債)。他們說,高負債率不僅不能增加股東的 回報率,反而降低他們的回報率,經常導致財務危機和抗風險的能力的下降。

我認為,宏觀指標與股票市場的關係不穩定,不可靠,不單一。不過,股民應該看看銀行承兌匯票市場。這個市場很大,很活躍,它的利率完全由供求關係 決定。在正常情況下,這個利率一般略低於銀行基準利率,但是由於政府頑固不化,拒絕上調貸款基準利率,所以這個利率漲到了11-12%,雖然基準利率還是 維持在7%以下。在這種情況下,如果你指望股市有什麼作為,實在是一廂情願。

最近,這個利率降到了10%以下。所以股市也開始回暖。不過,我個人認為,最近的資金市場鬆動屬於抗旱救災性質,不屬於基本面的改善。那些中短期 炒作股票的人們,除了密切觀注銀行同業拆借利率之外,應該多看看銀行承兌匯票的利率的變化。當然,我建議大家完全忽略中短期,從遙遠的地方眯縫著眼睛看看 宏觀指標就可以了。

現在,我想回答朋友們很關心的一個問題:銀行的存款額最近為什麼下降?很多人說,因為錢都跑去放高利貸去了,或者買銀行和信託公司的理財產品去 了,或者買股票和房子去了。這全是沒有常識的話。你從銀行取款買東西(任何東西),雖然你的存款下降了,但是別人的銷售收入,從而存款,相應地增加了。所 以,買賣行為根本不影響全銀行系統的存款餘額。那麼,如何解釋我們存款的下降呢?答案很簡單:人民銀行多次提高存款準備金率,還用貸款額度來限制信用擴 張,貸款和存款當然都會同時下降。存款到哪里去了?煙消雲散了。

另外一種情況,如果經濟前景黯淡,商界不願意貸款,紛紛降低負債率,那麼即使貨幣政策寬鬆,也可能出現貸款和存款同時下降的情況。現在美歐和日本遇到的就是這種情況。

下面,我談談我對幾個行業投資前景的看法。觀點基本上來自我的小書,《一個證券分析師的醒悟》。今天,主辦單位給每個與會者送了一本,讓我受寵若驚。(以下省略)

………….

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