張化橋 : 為什麼中國股票表現極差?

中國股市經歷了不長不短的20年歷史。回頭看,大家都知道誰得益了:基本上是大股東和PE投資者。誰虧錢了?捐款者們集體虧錢,但是依然愛心不死,拼命為股市辯護。他們只要聽到負面的分析或者聲音,便大為光火,甚至大開國罵。

H股指數出現以來,正好19年。這19年以來,中國的名義GDP增長了十倍左右,但是,H股指數只是增長了46%左右。你苦心等待19年,只是賺取46%!

這裏我提幾點看法,供大家參考。

第 一,太多的公司在IPO之前做了假賬。他們的業績包含兩個部分:真實的部分,和虛假的部分。真實的部分雖然跟中國經濟一起增長,但是虛假的部分沒可能一直 增長,而且經常下降。所以,他們的業績總量在上市以後要麼下降,要麼只是緩慢增長,大大低於IPO時候的豪言壯語。那麼股價自然可想而知。

很多公司(國企和民企)在IPO之前,得到了母公司的”照顧”,比如,用低價為上市公司提供產品,服務或者資金,用高價從上市公司購買產品。母公司還把原來的包袱(比如勞動力或者江河日下的業務)承接過去,美其名曰”無私的剝離”。

有些母公司還為上市公司承擔IPO過程中的費用。更有甚者,直截了當做假賬。然後,上市之後,他們就用每年的低增長,或者業績下滑來沖銷過去的誇張。名曰”洗澡”。

有的學者做過美歐股市的研究,發現幾十年來,上市公司在IPO之後的兩年普遍跑輸大市。其中的原因很多,包括IPO時機的選擇,以及股民的脆弱(遇到路演和推銷,就心動。喜新厭舊,等等)。但是中國公司的情況特別嚴重。為什麼?現在你知道個中原因了。

中國的很多地方政府也同樣欺詐股民。他們為了培養更多的當地公司上市,在資金,稅收,環保和其他方面網開一面,官商勾結,欺騙股民,種下了很多惡果。當然, 國有企業的”注資”同樣禍害無窮,因為注資並不代表企業管理能力的提高,而且注資的事情不可持續。它們推高投資者的期望,最終都是以悲哀結局。

在中國和香港市場上,這種惡行不僅不被大家譴責,和鄙視,反而被追捧!這簡直是可笑。所以,中國和香港的股民活該受罪。另外,監管當局視而不見,也有責任。 很多上市公司公然在年報和路演過程中,把此類惡行當成”投資故事”和”亮點”來推銷給市場。股民們呢?笑貧不笑娼。

當然,IPO圈到了錢,落袋為安。你的錢也就成了他們的錢。如果以後沒有可能繼續圈錢(比如增發),那麼,他們的本來面目就開始顯現了。

本人最近出版一本新書,專門分析中國的影子銀行以及中國作為世界第二次次貸危機的發源地。書中,我專門用一章分析中港的股市為什麼不會有表現。我引用了巴 菲特對美國股市的分析。他把1964-1998年那34年的美國股市分成兩個17年。前面17年,美國經濟騰飛,但是道鐘斯指數在17年裏面基本沒有上 升, 原因是通脹太嚴重。在第二個17年,雖然經濟增長率明顯放慢,但是,由於通脹得到控制,名義利率很快下降,結果道鐘斯指數上升了十倍!沒錯,十倍!

巴菲特的結論是,股市在短期內受到各種因素影響,但是在長期內,只有一個決定因素:(名義)利率。而名義利率取決於通脹率。1977年,他在 Fortune 雜誌發表了另外一篇很長的文章(”How Inflation Swindles the Equity Investor” 通脹如何傷害股民)。他指出,在持續通脹的情況下,企業遇到的最大挑戰是成本的上升。雖然他們的產品售價也在上升,但是,他們的成本上升似乎更快,而且他們真實的稅收負擔也在上升。而且,對資產估值的折現率(discount rate)也會因為名義利率的上升而上升。

這個分析,如果套用到過去二十年的中國,難道不是太恰當了嗎?對於H股和紅籌股來說,雖然由於聯繫匯率,香港的投資者因為折現率的上升而沒有受到影響,但是,中國股票的”稀缺性價值”越來越小了。

另外,其他很多因素也妨礙了中國股票的表現:

第一,管理層基本都是政治任命,眼睛往上看,不是往股東這邊看。

第二,人事任命每四年一屆,不利於企業戰略的連續性。

第三,喝紅酒和大手大腳的花錢文化。花股東的錢不心疼。

第四,他們太喜歡發行新股,攤薄很快,每股收益打折。

 

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