星辰通信(1155.HK)- 業績增長高峰已現!

概要

星辰通信國際控股有限公司(星辰通信或公司)是一家從事通信網絡覆蓋與優化的技術型企業,産品包括2G/2.5G/3G以及DTTB(數字電視地面廣播)。2009年上半年,公司實現營收5.64億元,淨利潤8336萬元,分別同比增長52.5%、56.8%。

從市場的表現來看,我們認爲公司的估值水平仍有一定的上升空間。目前公司的預期市盈率爲9.20倍,而行業平均爲18.90倍。爲此,我們給予“買入”評級,12個月目標價爲2.65港幣,對應2010年每股收益11倍的市盈率。

上半年業績增速超50%,利潤率維持穩定

受益于去年下半年開始的通信基建高峰,星辰通信09年上半年實現營收5.64億元,淨利潤8336萬元,分別同比增長52.5%、56.8%。同時,與去年同期相比,公司的毛利率從28.0%微降至27.8%,淨利潤率則從14.4%微升至14.8%。

其中,來自中國聯通的業績貢獻最大,達到了新增銷售收入的48.9%。而中國電信及其他客戶的業績增速則最快,同比大幅增長了80.3%。此外,DTTB業務也開始貢獻收入,今年上半年錄得176萬元(08年爲684萬元)。

由于去年一部分收入延遲至今年確認,星辰通信09年上半年的實際表現可能幷不如賬面上那麽優异。通過期末存貨的對比,我們認爲公司上半年實際的收入增速可能只有25%-30%,低于賬面的52.5%。

展望下半年,中國聯通與中國電信的網絡覆蓋需求將出現明顯放緩,而建網最慢的中國移動則會繼續給公司業務提供支持。我們認爲,星辰通信下半年的業績增長將不可避免地出現放緩,但利潤率仍有提升空間,因毛利率高的産品(3G産品)占比將增加。

低毛利率、低銷售與管理(SG&A)成本、低研發費用的經營模式

相比通信設備行業的平均水平,星辰通信采用的是低毛利率、低銷售與管理(SG&A)成本、低研發費用的經營模式。就拿2008年的數據來說,星辰通信(業內排名第三)的毛利率爲29.0%,遠低于京信通信(業內排名第一)的37.5%,但高于國人通信(業內排名第二)的23.7%。同時,星辰通信的銷售與管理費率爲13.1%,遠低于京信通信的22.0%和國人通信的27.0%。另外,星辰通信無任何計息債務,利息支出爲0。

而在研發成本方面,星辰通信04、05、06年的研發費用分別爲0、100、140萬元,06年僅占到銷售收入的0.3%。直到上市後,公司才開始加大研發投入,09年上半年達到1321萬元,占到總營收的2.3%,但仍遠低于同期京信通信的4.3%(7586萬元)與國人通信的3.7%(2589萬元)。

最終,在這種經營模式下,08年星辰通信的淨利潤率達到14.4%(07年爲26.1%),反而要高于京信通信與國人通信的9.0%、-14.9%。

綜合來看,我們首先要肯定管理層在壓縮成本方面所做出的不懈努力。截止09年6月底,管理層仍未持有一張購股權,這在該行業中是極少存在的。其次,由于自身研發實力較弱,公司避開了競爭激烈的城市覆蓋市場,將銷售重心向低技術含量的農村市場傾斜。04-08年,星辰通信銷售額的複合增長率爲50%,而京信通信爲23%,國人通信則僅爲15%。

儘管該模式在2G時代取得了一定的成功,但研發實力的不足將在3G時代大幅拖累星辰通信的業績。原因在于,3G時代對産品的技術要求明顯提升,特別是TD-SCDMA網絡。受此影響,09年上半年,星辰通信的營收增速僅爲52.5%,大大低于京信通信與國人通信的111.5%、127.1%。

我們認爲,儘管管理層已經加大了對産品研發的投入力度,08年增長89.25%,但中短期仍難以追趕上其他競爭對手。爲此,星辰通信决定進入DTTB(數字電視地面廣播)市場,以尋求新的業務增長點。

進入DTTB市場,但前景謹慎樂觀

2008年,星辰通信收購了一家DTTB技術公司62.2%的股份,幷正式宣布進入數字電視廣播市場。這一年,公司實現DTTB業務營收684萬元,占到總營收的0.84%。09年上半年,公司繼續錄得176萬元,幷拿下了上海文廣的大單,涉及預算達到4000至5000萬元。

儘管業務發展迅猛,但我們仍對DTTB市場的樂觀前景持謹慎的態度。原因如下:

其一,産業鏈中的需求方只有廣電系一家,而供給方包括中外廠商近200家,競爭十分激烈。

其二,目前的建網計劃只規劃到2011年,且高峰期將于今年年底結束,届時將基本覆蓋337個城市。

其三,業內關于産業標準和專利侵權的紛爭不斷。

其四,CMMB(中國移動多媒體廣播)受限于與TD-SCDMA的獨家合作,後者目前的發展勢頭十分緩慢。同時,CMMB也將受限于自身不清晰的盈利模式。

風險

上行風險:

1. DTTB業務發展超預期。

2. 海外市場發展超預期。

下行風險:

1. 網絡覆蓋業務增速放緩超預期。

2. 公司的成本控制能力下滑。

業績增長高峰已現,但估值水平仍有提升空間

儘管對網絡覆蓋與優化有著持續的需求,但隨著運營商上半年大規模建網的結束,我們認爲星辰通信的業績增長高峰已經顯現。與此同時,爲了應對技術含量更高的3G産品的競爭,公司將進入一輪研發開支大幅攀升的周期。這也就意味著,在2010-2012年間,星辰通信將面臨淨利潤增速快速下滑的風險。

從市場的表現來看,我們認爲公司的估值水平仍有一定的上升空間。目前公司的預期市盈率爲9.20倍,而行業平均爲18.90倍。爲此,我們給予“買入”評級,12個月目標價爲2.65港幣,對應2010年每股收益11倍的市盈率。

財務數據

財務數據(續)

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